El Fondo Monetario Internacional es como un sacerdocio, con creencias arraigadas que evolucionan a un ritmo glacial. Un nuevo director gerente presenta una rara oportunidad de reforma. ¿Puede Kristalina Georgieva, nombrada en octubre pasado, cambiar las creencias doctrinales del Fondo?
Escribiendo en el Financial Times, reconoce la necesidad de repensar los flujos internacionales de capital. Desde la crisis asiática de 1997/8, el Fondo se ha sentido incómodo con su vigorosa promoción de los flujos de capital. Restringido por su renuencia a abandonar su creencia en los mercados libres, el Fondo ha realizado una exploración poco entusiasta de la gestión del flujo de capital y la intervención del tipo de cambio. Pero, ¿qué debería guiar tales operaciones?
El Director Gerente se basa en investigación de Gita Gopinath, el economista jefe del Fondo, explora las consecuencias de denominar los precios de exportación e importación en monedas distintas de la moneda nacional, generalmente el dólar. Si bien este puede ser un tema interesante, solo tiene una relevancia periférica para los problemas planteados por los volátiles flujos de capital.
¿Cómo es que después de décadas de reestructuración traumática de la deuda, la economía global todavía no tiene procedimientos de reestructuración de la deuda soberana?
El tema central, identificado anteriormente por economistas como Helene Rey, es que la volatilidad del flujo de capital refleja principalmente cambios en el apetito por el riesgo en los condados proveedores de capital, en gran medida fuera de la influencia de los países receptores. Sin un fuerte anclaje a través de los profundos mercados de divisas, los tipos de cambio pueden moverse radicalmente, como lo hicieron en la crisis asiática de 1997. El comportamiento del mercado se parece más a una corrida bancaria que a un proceso de equilibrio.
Al abordar esto, el Fondo ha desalentado la intervención en el mercado de divisas, con la respuesta favorecida tanto a las entradas excesivas como a las salidas repentinas de endurecer la política fiscal interna (algunos dicen que el FMI significa "Es principalmente fiscal"). Se insta a los prestatarios en moneda extranjera a cubrirse. Más recientemente, la política macroprudencial se considera una respuesta poderosa. Justo en la parte inferior de la caja de herramientas de políticas, la gestión del flujo de capital, lo que solía llamarse burlonamente "controles de capital", posiblemente podría usarse como una medida de desesperación de último recurso.
Nada de esto es muy satisfactorio. Ajustar la política fiscal requiere recortes en el gasto presupuestario esencial. La cobertura simplemente cambia la exposición sin eliminar la motivación para las reversiones de capital. Las medidas macroprudenciales deberían estar dirigidas a mantener la estabilidad del sistema financiero, no a la macrogestión.
Sin mucha ayuda del Fondo, algunas economías emergentes han desarrollado una respuesta práctica sensata. Indonesia es un ejemplo de ello. Cuando los proveedores de capital extranjero están en modo optimista de "riesgo", es necesario restringir el flujo de entrada excesivo y controlar el déficit de cuenta corriente, incluso si esto significa reducir el crecimiento interno. La gestión del flujo de capital y las políticas macroprudenciales se utilizan para restringir las entradas, mientras que la modesta intervención cambiaria acumula reservas. Cuando los inversores extranjeros cambian al modo "sin riesgo", las vulnerabilidades se han reducido porque las entradas han sido más pequeñas y existe cierta capacidad para intervenir sin distorsionar la actividad interna.
Este enfoque ad-hoc no es ideal. La economía receptora se ha ido sin el beneficio de los recursos adicionales que habría proporcionado un mayor déficit en cuenta corriente. La intervención del tipo de cambio, la gestión del flujo de capital y las medidas macroprudenciales distorsionan las decisiones hasta cierto punto. Pero al menos esta estrategia evita la mayor interrupción cuando cambian los volubles sentimientos extranjeros.
El nuevo interés del Fondo en la denominación comercial de divisas no tiene mucha relevancia aquí. Los países pequeños han aceptado durante mucho tiempo que cambiar su tipo de cambio no afecta sus términos de intercambio (el precio relativo de las importaciones y exportaciones): la política debe operar dentro de este marco de "toma de precios".
Por supuesto, la denominación monetaria de los flujos de capital es importante. Las ventajas de denominar deuda en la moneda local se exploraron en el debate sobre "Pecado original" en la década de 1990. Pero la vulnerabilidad inmutable permanece: un déficit de cuenta corriente solo puede dejarse en el mercado libre en países donde el tipo de cambio está fuertemente anclado por mercados de divisas profundos que pueden absorber un sentimiento volátil.
El Fondo podría dirigir de manera más útil su análisis a aquellos países que aún no han adoptado este tipo de enfoque práctico sensible para administrar los flujos de capital. Argentina podría proporcionar un buen punto de partida. La denominación de la deuda externa es el menor de los problemas en un país que nunca ha aprendido a operar dentro de sus limitaciones externas.
Solo para despejar las cubiertas, la deuda existente necesita ser liquidada. ¿Cómo es que después de décadas de reestructuración traumática de la deuda, la economía global todavía no tiene procedimientos de reestructuración de la deuda soberana? Cada país tiene sus reglas internas de bancarrota que facilitan la resolución equitativa cuando las deudas no se pueden pagar. Pero internacionalmente, a pesar de las promesas de que las cláusulas de "acción colectiva" traerían una resolución equitativa, los fondos buitre todavía pueden hacer su propio acuerdo especial sobre deuda residual, dejando a otros deudores con enojo resolviendo nunca más volver a participar en una reprogramación voluntaria. Los flujos de capital extranjero sin una resolución efectiva de la deuda es como el cristianismo sin la amenaza del infierno.
Hay mucho espacio para la reforma en el Fondo, con el primer paso para identificar los problemas, no buscar la solicitud de investigación que está a la mano.
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