La pandemia de coronavirus es la mayor crisis de los mercados emergentes

A la cabeza de la lista de países vulnerables se encuentra Sudáfrica. El recuento de virus en Sudáfrica se dirige rápidamente hacia un punto de inflexión. Su sistema de salud se estira en el mejor de los casos con una población de 7.7 millones viviendo con VIH. Se ha declarado un bloqueo. Los militares están siendo llamados. Mientras tanto, el rand se está derrumbando y las agencias de calificación han reducido la deuda soberana de Sudáfrica a la categoría de basura. En Brasil, otra de las superestrellas de la era de la globalización, el círculo íntimo del presidente Jair Bolsonaro está infectado. La moneda se tambaleaba incluso antes de que Bolsonaro decidiera descartar cualquier enfoque estratégico del virus. Chile, Tailandia y Turquía han sido rechazados. La muy necesaria reestructuración de la deuda de Argentina se ha desviado. El mercado de valores de la India está cayendo, su tipo de cambio se ha desplomado y sus bancos están bajo presión. Mientras tanto, su floreciente industria tecnológica y centros de llamadas están paralizados. (Si su reclamo de seguro en los Estados Unidos se retrasa, no se sorprenda. Los trabajadores administrativos en Bangalore que normalmente procesan su documentación no tienen las computadoras portátiles que les permitirían continuar trabajando desde casa durante el cierre masivo de la India .)

El choque ha dado un golpe no solo a los mercados de valores y los bonos del gobierno. También ha afectado a los productos básicos. Uno de los principales factores desencadenantes de la gran liquidación se produjo el 6 de marzo, cuando las conversaciones petroleras entre Arabia Saudita y Rusia se interrumpieron. Desde entonces, el incesante dumping de los principales productores ha reducido los precios. Los advenedizos de alto costo en los campos de esquisto de los Estados Unidos son su víctima prevista. Pero piense en los otros exportadores de petróleo. Piensa en la desesperadamente pobre Nigeria. Piense en la frágil Argelia, donde el petróleo y el gas representan el 85 por ciento de los ingresos de exportación.

Para comprender los factores en juego en esta gigantesca inversión de inversión en los mercados emergentes, considere una propuesta comercial que fue icónica de la globalización del siglo XXI: una corporación de renombre en el mundo emergente ofrecería $ 500 millones en bonos corporativos que ofrecen un rendimiento ligeramente superior aquellos disponible en el concurrido mercado estadounidense. El tamaño de la emisión significó que se incluyó en un influyente índice internacional de bonos como el Índice de Bonos de Mercados Emergentes Corporativos de J.P.Morgan, que desde 2007 ha sido utilizado por inversores institucionales en Occidente para diversificar sus carteras. Los administradores de fondos tomarían con gusto el mayor rendimiento ofrecido por las corporaciones asiáticas y latinoamericanas cuyos balances a menudo eran más gestionado de forma conservadora que sus temerarios homólogos occidentales. El prestatario de los mercados emergentes se benefició del margen entre los costos de financiamiento de los EE. UU. Y las tasas de rendimiento que se obtendrán en las economías de rápido crecimiento en Asia o América Latina. Al mismo tiempo, las monedas en las que operaba el prestatario de los mercados emergentes probablemente se apreciarían frente al dólar, erosionando el costo del préstamo.

Para financiar el acuerdo, nunca necesitaría poner un pie en los Estados Unidos. Enormes volúmenes de crédito en dólares circulan fuera de los Estados Unidos. Ofertas como esta se realizan en lugares como Dubai, Singapur y Hong Kong, nodos clave en el intercambio global de reclamos y pasivos en dólares. Los transportistas de bandera de este mundo globalizado eran de la talla de Emirates y Cathay, grandes aerolíneas internacionales que no tenían un mercado interno propio.

Entre 2007 y 2019, el valor de la deuda corporativa de mercados emergentes que cotiza internacionalmente casi quintuplicado de $ 500 mil millones a $ 2.3 billones. Y, durante un período similar, los inversores extranjeros compraron una cuarta parte del bonos soberanos en moneda local emitido por gobiernos de mercados emergentes, lo que ayuda a pagar, entre otras cosas, una impresionante infraestructura nueva. Los observadores de la economía mundial han estado advirtiendo durante algún tiempo que esta montaña de deuda global alberga riesgos. Esto es particularmente cierto para los llamados prestatarios fronterizos, países de alto riesgo y bajos ingresos, cuyos la deuda comercial en divisas se triplicó durante los cinco años hasta 2019 a más de $ 200 mil millones. A fines de 2019, casi la mitad de los países de ingresos más bajos del mundo ya estaban en problemas de deuda.

Ahora toda la lógica de la inversión en los mercados emergentes se ha invertido. A medida que los inversores en todas partes corren por la seguridad, el dólar ha subido, haciendo que las deudas en dólares sean más caras. Los precios de los productos básicos se han desplomado. Con el cierre de China, Europa y Estados Unidos, los exportadores de productos manufacturados y productos básicos no tienen a quién vender. No sorprende que las bolsas de valores de Yakarta a Sao Paulo estén en caída libre. Emirates, la aerolínea icónica de la globalización, ha cerrado. La semana pasada, los gigantescos esfuerzos fiscales y monetarios han dado vida a los mercados bursátiles. La venta masiva ha sido demasiado masiva para que los inversores no busquen gangas. Una gran inyección de liquidez en dólares ha empujado al dólar fuera de sus máximos. Pero la recesión real en las economías desarrolladas del mundo acaba de comenzar, y la pandemia ni siquiera ha llegado con toda su fuerza a los mercados emergentes todavía.

La pandemia no es el primer choque que los mercados emergentes han enfrentado recientemente. En las últimas décadas, el flujo gigantesco de inversión y comercio que ha interconectado la economía mundial como nunca antes ha sido objeto de interrupciones repetidas.

Hubo la peligrosa crisis en miniatura en China en 2015, cuando el mercado de valores se desplomó, la moneda se deslizó y un billón de dólares huyó del país. Un año antes, los precios del petróleo y otros precios de los productos básicos se hundieron, lo que provocó una onda expansiva en los productores de productos básicos. Para muchos mercados emergentes, la desaceleración general comenzó en 2013 con la llamada rabieta cónica, cuando los rumores de un endurecimiento de la política de la Reserva Federal de los Estados Unidos hicieron que el dinero volviera a los Estados Unidos en busca de tasas de interés más altas. Desde entonces, muchas monedas de mercados emergentes han estado en crisis.

El preludio del berrinche fue la gran ola de liquidez del dólar desatada en la economía mundial por la Fed durante el mandato del presidente Ben Bernanke. Eso comenzó con la crisis financiera de 2008. Los mercados emergentes, con la notable excepción de Corea del Sur, generalmente se salvaron de las crisis bancarias de ese año. La sorpresa para ellos llegó en la forma de lo que hasta ese momento era el colapso más grande y repentino del comercio mundial. 2020 lo superará fácilmente. Lo que rescató a los mercados emergentes en 2008 fue, entre otras cosas, el gigantesco estímulo entregado por Beijing. China lanzó una expansión crediticia de proporciones de tiempos de guerra, confirmando el papel que había desempeñado cada vez más desde principios de la década de 2000 como motor del crecimiento global. China también sacó a la economía mundial de una fase anterior de crisis que abarcó el período comprendido entre la crisis financiera asiática de 1997, la implosión de Rusia en 1998 y el colapso de Argentina en 2001. La crisis en Argentina fue particularmente grave, lo que resultó en el cierre de la crisis financiera. todo el sistema bancario nacional, disturbios masivos y la evacuación del presidente humillado en helicóptero.

En resumen, desde la década de 1990, tanto como los mercados emergentes se han beneficiado de la globalización, también han tenido que lidiar con una intensa volatilidad. Las crisis de 1998 y 2001 marcaron profundamente a Rusia y Argentina. Lo que hemos presenciado en los últimos meses, sin embargo, no tiene precedentes, porque es un programa integral y casi venta indiscriminada En una escala gigantesca.

Hay un libro de jugadas para una descarga externa de este tipo. No es lo que solíamos llamar el Consenso de Washington, la versión prístina de libre mercado de la globalización de los años noventa. Ese enfoque fue enterrado para siempre a partir de 2008. Las medidas que alguna vez se consideraron escandalosas, como los controles de capital para limitar la entrada y salida de fondos, han sido aprobadas no solo por desesperados gobiernos nacionales, sino por el Monetario Internacional Fondo (FMI).

En el verano de 2019, no menos autoridad que el Banco de Pagos Internacionales (BIS), el club internacional de banqueros centrales, emitió un resumen franco de lo altamente globalizados que están los mercados emergentes. aprendió a tratar con riesgos financieros Este consejo tenía tres componentes. Primero, los gobiernos nacionales deberían utilizar grandes reservas extranjeras para suministrar dólares a sus sistemas financieros y frenar una devaluación excesiva de sus monedas. El BPI luego aconseja intervenciones regulatorias preventivas en los balances de las corporaciones —bancos, fondos financieros y corporaciones industriales como las compañías petroleras— que son lo suficientemente grandes por sí mismas como para alterar la economía nacional. Finalmente, como una forma de detener un movimiento de capital excesivo, el BPI, como el FMI, admite que los controles de capital pueden ser necesarios. Para el BIS y el FMI respaldar los controles de capital es, como el Economista remarcado, un poco como el Vaticano dando su bendición al control de la natalidad; La eliminación de los controles de capital fue la política totémica de la globalización desde los años setenta hasta los noventa. Pero la evidencia de las últimas décadas es innegable. Los riesgos de una integración financiera ilimitada son simplemente demasiado grandes, especialmente en una era en la que la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón están participando en una política monetaria masivamente expansiva.

Aunque ni el BPI ni el FMI lo dicen en tantas palabras, estos son precisamente los tipos de herramientas que Beijing ha utilizado para gestionar el auge de la economía china desde la década de 1990. Este es el "Consenso de Beijing" que no se atreve a pronunciar su nombre. Los chinos han establecido un alto estándar, y la crisis actual pone el modelo a prueba severa.

Muchos mercados emergentes han seguido el ejemplo chino al acumular grandes reservas de divisas, aunque Sudáfrica y Turquía en particular están poco armados a la luz de sus obligaciones de deuda pendientes. En cuanto a la recomendación a los riesgos policiales en los balances corporativos, la denominada gestión macroprudencial, eso siempre es una propuesta difícil en términos políticos. Los bancos son influyentes y políticamente bien conectados. Grandes corporaciones estatales como Eskom en Sudáfrica, Petrobras en Brasil y Pemex en México generan riesgos que son difíciles de manejar. Finalmente, recurrir a los controles de capital cuando un país está bajo presión es un negocio arriesgado, ya que puede asustar al mercado y aumentar aún más el movimiento de capital que está tratando de calmar. La situación de los mercados emergentes se hace aún más difícil de manejar por el hecho de que los mercados financieros en Londres y Wall Street están girando y las principales economías del mundo están en caída libre o apenas han escapado. En un mundo que sufre una conmoción masiva y simultánea, ¿cuál es el punto fuerte en el que los mercados emergentes deberían anclarse?

Dadas las crisis en Occidente, uno podría asumir que los formuladores de políticas económicas de Occidente se centraron exclusivamente en los problemas en el hogar. Pero el interés de Occidente y Estados Unidos en particular en la globalización es enorme. En los últimos años, los mercados emergentes han contribuido cada vez más al crecimiento económico mundial. En 2017, las empresas del S&P 500 generaron el 44 por ciento de sus ventas. fuera de los Estados Unidos. En los centros financieros de Londres y Wall Street, el riesgo de contagio financiero—Una metáfora viral que de repente es muy adecuada— es real. Si los esfuerzos de las principales economías para contener la pandemia se ven obstaculizados por una crisis financiera, eso prolongaría la catástrofe humanitaria y retrasaría el proceso de restauración de la economía global.

¿Qué puede hacer Occidente? Declarar una paz comercial ayudaría, al igual que recuperar las economías de Europa y Estados Unidos. Pero esos son proyectos a mediano plazo. El requisito urgente, dado el tipo de ejecución financiera que hemos visto desde principios de 2020, es garantizar que los mercados emergentes puedan satisfacer sus necesidades de financiación en dólares y defender los ataques a sus tipos de cambio, especialmente con el dólar estadounidense, en el que sus corporaciones han tomado prestados miles de millones sin agotar sus reservas financieras.

Durante la crisis financiera anterior, los dos medios principales para canalizar la liquidez del dólar a los mercados emergentes fueron la Fed y el FMI. En 2009, la Reserva Federal ofreció a México, Brasil, Corea del Sur y otros países líneas de intercambio de liquidez bajo las cuales los bancos centrales se acreditaban entre sí con las raciones de las monedas de los demás. De este modo, los dólares podrían transferirse al sistema financiero de los destinatarios. En las últimas semanas, esas líneas de intercambio se han restaurado, y Brasil, México y Corea del Sur son una vez más los tres principales mercados emergentes seleccionados para su inclusión. La acción tomada hasta ahora ha frenado el espectacular aumento del dólar. Pero México continúa bajo un estrés extremo. En su caso, la única opción puede ser la asistencia más directa de los Estados Unidos, a los que la economía mexicana está unida umbilicalmente.

Brasil, México y Corea del Sur se incluyeron debido a su tamaño, el hecho de que sus formuladores de políticas disfrutan de la confianza de sus contrapartes en los Estados Unidos y debido al potencial de retroceso en la economía de los EE. UU. Entre otros miembros del G-20, es sorprendente, dado su tamaño y la sofisticación de su formulación de políticas, que Indonesia no fue incluida esta vez. No sabemos qué debates han tenido lugar dentro de la Fed, pero parece probable que India, Turquía, Sudáfrica y Tailandia se hayan descartado por una combinación de la fragilidad de sus finanzas, dudas sobre la autonomía de sus bancos centrales, su interconexión limitada con los Estados Unidos y su capacidad para implementar otras herramientas, como controles de cambio, para limitar las salidas.

Además del apoyo directo de la Fed, el FMI sigue siendo el último recurso.

Después de la controversia provocada por sus intervenciones en las crisis financieras asiáticas de fines de la década de 1990, el FMI sufrió una profunda crisis de legitimidad. Sus intrusiones en la soberanía de estados como Indonesia estaban profundamente resentidas. En 2007, la lista de clientes del fondo de prestatarios se había reducido a un puñado. Su presupuesto se redujo y su personal se estaba reduciendo. Incluso se habló de abolir el FMI por completo. La crisis de 2008 salvó el fondo. Para aquellos que están fuera del círculo encantado de liquidez en dólares proporcionado por la Reserva Federal, el FMI lanzó una gama de programas para proporcionar más fondos. Habilitarlo fue una de las primeras tareas principales del G-20, que acordó en su segunda cumbre de líderes en Londres en la primavera de 2009 aumentar los fondos del FMI a $ 750 mil millones. Hoy, el FMI, bajo un nuevo liderazgo, se está preparando para ofrecer esos fondos si es necesario. ¿Quién será su primer cliente? Uno podría haber esperado que se formara una cola, pero no habrá urgencia entre los prestatarios potenciales, la mayoría de los cuales probablemente considerarán un viaje al FMI como una prueba humillante. El primero en la línea probablemente serán los "mercados fronterizos" más pobres y desesperados. El África subsahariana podría enfrentar una nueva crisis de deuda como la que culminó con la campaña de alivio de la deuda de principios de la década de 2000. Otros pueden esperar más de lo que es bueno para que soliciten ayuda. De ahí los llamados urgentes de los economistas del desarrollo para que el FMI emita $ 500 mil millones en Derechos Especiales de Giro (DEG). El DEG emitido por el FMI es lo más parecido que tenemos a una moneda global universalmente aceptable que no está vinculada a un banco central nacional. Dar créditos de DEG a quienes están bajo mayor estrés proporcionaría un alivio inmediato. Y si los países ricos que no necesitan los DEG prestaran sus cuotas al fondo, lo harían aumentar significativamente su potencia de fuego general.

Más allá de la necesidad de amortiguar el estrés financiero agudo, lo que los mercados emergentes realmente necesitan es una restauración de los negocios como de costumbre en la economía mundial. Para eso, los europeos y los estadounidenses deben rescatarse a sí mismos. Pero ahora hay una tercera parte clave en la economía global: China. Después de haber logrado controlar el virus, China parece estar saliendo de la crisis económica antes que Europa o Estados Unidos. Ha reescrito rápidamente el guión de sus propios esfuerzos fallidos para negar el virus en enero. Está desplegando ayuda médica a otros países. ¿Pero puede hacer más? ¿Qué puede hacer en términos económicos y financieros?

Lo sorprendente hasta ahora es cuán silenciosas han sido las noticias económicas sobre China. Aunque la crisis comenzó allí, el sistema financiero chino ha sido cuidadosamente protegido por el Banco Popular de China. La moneda china se ha mantenido relativamente estable. Esta es una gran bendición para los mercados emergentes. Lo único que sería peor para ellos que el aumento del dólar sería el aumento del dólar y la caída del renminbi al mismo tiempo. Dependen de su competitividad del equilibrio de esas dos monedas. Tanto China como los Estados Unidos son mercados importantes. Los productos tienen un precio en dólares, y también lo son los fondos.

Pero si el sistema financiero chino hasta ahora ha sido relativamente inmune al pánico, lo que falta es el tipo de espectacular impulso económico organizado por Beijing en 2008. La batalla contra el virus se ha llevado a cabo a la manera de una "guerra popular" de la era Mao. El estímulo financiero, incluidos los préstamos especiales de los bancos de pólizas no ascendió a más de $ 430 mil millones, menos que los Estados Unidos o Alemania se ha movilizado

Por supuesto, el régimen puede estar esperando su momento, recuperando el equilibrio después del shock de la emergencia médica. Pero no hay duda de que Beijing también está más limitado que hace 12 años. Controlar nuevos brotes del virus no solo es una tarea delicada. También está el frágil estado del sistema financiero de China después de años de estímulo. Enormes riesgos están enterrados dentro de los bancos en la sombra de China y su sector inmobiliario hinchado. Desarrolladores como Evergrande, enormemente endeudado, son desastres que esperan suceder. Es posible que Beijing deba priorizar la salud de sus bancos antes de presionar el acelerador de la economía.

También debe considerar la acumulación de infraestructura relativamente improductiva que ha cargado su deuda de deuda económica. Y el Banco Popular de China será consciente de la dramática fuga de dinero con la que luchó en 2015 y 2016, cuando perdió una cuarta parte de sus reservas gigantes y se vio obligado a apretar drásticamente los controles. Incluso entonces, necesitaba la ayuda de la Reserva Federal, en forma de política de tasa de interés acomodaticia por parte de la entonces presidenta Janet Yellen. La Fed bajo su actual presidente, Jerome Powell, no ha sido más que generosa en su respuesta a la crisis hasta el momento. Las tasas de interés de los Estados Unidos están efectivamente en cero y el crédito se está bombeando vigorosamente. Eso alivia la presión sobre Beijing para mantener altas sus tasas de interés. Pero más allá de eso, China sería claramente imprudente asumir que cualquier estímulo de su parte estaría flanqueado por la cooperación por parte de la administración del presidente de los Estados Unidos, Donald Trump. La administración Trump parece más interesada en culpar a China de la pandemia.

Dadas estas limitaciones, sería vano esperar que China en 2020 proporcione la fuerza locomotora para sacar a la economía mundial de la recesión. De hecho, China puede encontrarse lidiando con su propia crisis de deuda global en el microcosmos. Antes de 2020, China se había establecido como el principal prestamista del mundo en desarrollo. Según las estimaciones previas a la crisis, China había realizado inversiones extranjeras directas y préstamos directos equivalentes a aproximadamente 1.5 por ciento del producto interno bruto mundial. Los préstamos bajo la Iniciativa de la Franja y la Ruta desde 2013 habían alcanzado varios cientos de miles de millones de dólares. China era inusual precisamente por su disposición a prestar a los países pobres, que estarán entre los más afectados por la recesión mundial. La forma en que Beijing decide tratar esa deuda será una prueba reveladora del tipo de hegemonía a la que aspira.