Qué nos dicen los futuros sobre divisas sobre los bonos T

Hace tiempo que me preguntaba por qué los rendimientos de los bonos T estadounidenses y los rendimientos de los bonos soberanos japoneses y europeos no convergerían. La teoría convencional es que cuando las tasas de interés son relativamente altas en el país A, los inversores en el país B deben comprar los bonos del país A, reduciendo el rendimiento en el país A y aumentando el valor de la moneda del país A. En los últimos 12 meses, esto sucedió de hecho con respecto a los Estados Unidos y la Eurozona. Nuestro dólar subió en relación con el euro, nuestros rendimientos de los bonos T cayeron, por lo que nuestros precios de los bonos T subieron. Pero los rendimientos de los bonos soberanos de la zona euro no aumentaron a pesar de la caída del valor del euro. De hecho, los rendimientos de los bonos de la Eurozona cayeron mucho. El rendimiento del bono alemán a 10 años cayó 112 puntos básicos en 12 meses a partir del 25/09/19. El rendimiento del bono T estadounidense a 10 años cayó 136 puntos básicos. Entonces hubo una pequeña convergencia, pero no mucha.

¿Por qué los inversores europeos aceptaron rendimientos negativos en sus bonos soberanos, mientras que el bono T a 10 años de EE. UU. Tuvo un rendimiento positivo de 2% o más? Había leído que los europeos tenían que protegerse contra las pérdidas monetarias, lo que no tenía mucho sentido para mí, porque el dólar estadounidense era fuerte, y si gastaban sus euros para comprar bonos T denominados en dólares estadounidenses, los europeos y japoneses las compras podrían hacer que el dólar suba aún más.

En un artículo titulado "Cómo ganar dinero con bonos que pierden dinero" de Katherine Greifeld, que apareció en la edición del 16 de septiembre de Bloomberg Business Week, descubrí por qué los rendimientos de los bonos no han convergido. Se debe a futuros de divisas y diferenciales de tasas de interés a corto plazo. Quizás inversores más sofisticados de lo que suponía que la mayoría de nosotros sabía por qué existían los rendimientos diferenciales, pero no soy estúpido, y no vi ningún artículo de Seeking Alpha que hiciera la pregunta, y mucho menos la abordara. Y las implicaciones de la pregunta y la respuesta son considerables, porque la respuesta predice, casi con seguridad, que los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo continuarán disminuyendo, incluso si los rendimientos de los bonos de la UE y de los bonos japoneses no disminuyen aún más. Es decir, los rendimientos de los bonos van a converger.

Greifeld indicó que los inversores estadounidenses estaban comprando bonos japoneses de rendimiento negativo y simultáneamente acortando el dólar estadounidense frente al yen. Entonces, en esencia, compran yenes ahora y venden esos yenes en el futuro para canjear el dólar estadounidense a un precio acordado con 12 meses de anticipación. Cuando venden sus bonos, después de 12 meses, obtendrán menos yenes de lo que pagaron, pero los usan para recomprar el dólar a un precio mucho más bajo que el que vendieron durante 12 meses antes, y así se recuperan. 2.5% más de dólares de lo que vendieron. Ganan más de lo que tendrían si hubieran comprado bonos T de EE. UU. A 10 años y solo hubieran retenido esos bonos.

El problema para mí es; ¿Por qué los futuros de divisas tienen un precio así? ¿Por qué persiste la apuesta de que el dólar estadounidense disminuirá en relación con el euro y el yen?

Futuros de divisas

El 23/09/19, el precio al contado de cierre de euros en el CME era de un euro igual a $ 1.09924. Al mismo tiempo, el precio de futuros que se liquidaría en septiembre de 2020 era de un euro a $ 1.1285. Entonces, si un inversionista estadounidense vendió dólares el 23 de septiembre para comprar euros, podría comprar 909.72 euros por 1,000 dólares. Luego puede vender rápidamente esos euros en el mercado de futuros con un acuerdo contractual el tercer viernes de septiembre de 2020. A un euro a $ 1.1285, los 909.72 euros obtendrían $ 1,026.62, que es un retorno absolutamente seguro de 2.66% sobre la inversión, bastante un poco más alto que el rendimiento del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años, y sin el riesgo de que el bono del Tesoro a 10 años pueda bajar de precio debido a la inflación.

Los mismos principios se aplican para comprar yenes japoneses. Sin embargo, existe un problema al comprar el yen japonés o el euro y mantenerlos durante un año. La tasa de interés de las reservas bancarias en la zona euro es negativa 0.6%. Por lo tanto, mantener euros en efectivo hará que disminuyan 0.6%, y nuestros 909.72 euros solo valdrán 904.26 euros después de un año, lo que solo compraría $ 1,020.46. Por lo tanto, el rendimiento sería del 2,05%, pero aún es más alto que el rendimiento de un bono T a 10 años. Si compró un bono francés a 10 años o un bono japonés a 10 años, que rinde alrededor de -.20%, entonces la moneda extranjera solo cae alrededor del 0.2% durante el año, y los 909.72 euros valdrían 907.9 euros, lo que podría compre $ 1,024.56, un rendimiento de 2.46% sobre bonos franceses de rendimiento negativo.

Por supuesto, podría obtener un mayor rendimiento de sus euros comprando bonos más riesgosos, pero estamos hablando de instituciones, como los fondos de pensiones, que no pueden permitirse asumir el riesgo de incumplimiento. Quieren retornos seguros ofrecidos por bonos soberanos seguros.

Por lo tanto, los futuros del dólar están en constante contacto contra ciertas monedas, en particular el euro, la libra, el franco suizo y el yen. Por qué? En los EE. UU., El IOER (tasa de interés sobre el exceso de reservas) es 1.8%. En la Eurozona es negativo 0.6%. La diferencia es del 2.4%. Si tiene dólares, entonces sus $ 1,000 valdrán $ 1,018 después de un año. Si tiene 1,000 euros, tendrá 994 euros después de un año. Es por eso que el contango existe y persiste. Se debe a la diferencia en las tasas de interés a corto plazo, las tasas de efectivo.

La tasa de efectivo en México es del 8%, 6.2% más alta que la tasa de los Estados Unidos. El precio de futuros a plazo de 12 meses para el peso es 5.2% más bajo que el precio actual. Parece que la diferencia en las tasas de interés a corto plazo entre países es el determinante más importante por lejos de los precios futuros de la moneda.

Calculé anteriormente que el precio de futuros a un año del dólar en relación con el euro era 2.66% más alto que el precio actual. Eso es mayor que la diferencia entre las dos tasas de efectivo (2.4%). Los porcentajes no son iguales porque claramente el mercado de futuros tiene que fijar el precio en las expectativas de cambios en las tasas de interés a corto plazo por ambas partes. En realidad, dada la expectativa de que los EE. UU. Reducirán su tasa de fondos de la Reserva Federal (y el IOER) en una cantidad mayor que la de la Eurozona reducirá su tasa de efectivo, se podría pensar que el dólar está subvalorado por el mercado de futuros. Si las tasas de interés a corto plazo convergen, lo cual es probable, entonces el contango de los futuros de divisas disminuirá.

Rendimiento de bonos

De ello se deduce que, si los futuros del dólar estadounidense ya no están en contacto, entonces los bonos estadounidenses serán mucho más atractivos para los inversores extranjeros, por lo que los rendimientos de los bonos T estadounidenses y los bonos soberanos europeos y japoneses convergerán.

Los rendimientos negativos de los bonos soberanos en la zona euro y en Japón provienen de la coerción (como lo llama Hussman) de sus bancos centrales. Los bancos centrales imponen tasas de interés negativas a corto plazo sobre las reservas bancarias. Los bancos no pueden deshacerse de estas reservas de rendimiento negativo en conjunto. Han sido impuestos a los bancos en conjunto por el banco central que compra bonos, y el dinero para comprar estos bonos termina en reservas bancarias. La intención es que los bancos presten esas reservas, pero eso no elimina las reservas en conjunto. Simplemente cambia la propiedad de las reservas. Cuando un banco presta dinero a una persona, empresa o gobierno, el dinero se resta de las reservas del banco, pero se volverá a agregar a las reservas de todos los bancos cuando el dinero prestado se gaste y se deposite en cuentas bancarias. Forzar tasas de interés negativas a corto plazo en los bancos obliga a todos a buscar inversiones con mayores retornos, y esos activos luego suben de precio de tal manera que el rendimiento total esperado, ajustado al riesgo, de esos activos se vuelve igual al interés a corto plazo tarifas; es decir, se vuelve negativo.

Esos retornos negativos son propensos a ser exportados. Como Lyn Alden Schwartzer ha señalado en Seeking Alpha, la zona euro y Japón tienen una fuerza laboral en declive. La única posibilidad de crecimiento económico en esas regiones es que la tasa de crecimiento en la productividad de esa fuerza laboral exceda la tasa de disminución en el número de la fuerza laboral. El crecimiento económico también requiere que sus socios comerciales tengan un crecimiento económico para que crezcan las exportaciones a sus socios comerciales. Ambas regiones son exportadoras netas y tienen grandes excedentes en cuenta corriente. Estos excedentes de cuenta corriente y QE significan que los bancos nacionales pueden financiar los grandes déficits fiscales de sus propios gobiernos hasta el punto en que los bonos tienen rendimientos negativos.

Estados Unidos no tiene una fuerza laboral en declive y, como resultado, nuestras perspectivas de crecimiento económico son relativamente buenas. Estados Unidos tiene un enorme déficit en cuenta corriente. Eso significa que tenemos pocos ahorros, a excepción de nuestras corporaciones, que prefieren recomprar sus propias acciones. Estados Unidos no puede financiar su propia deuda sin proporcionar un rendimiento positivo de esa deuda, lo que me lleva de vuelta a la pregunta original: ¿por qué la zona euro y Japón no compran nuestra deuda en la medida en que el rendimiento de los bonos T estadounidenses sea cero? Y he respondido esa pregunta. Debido a la forma en que operan los mercados de divisas y futuros, el diferencial en las tasas a corto plazo de los Estados Unidos y las tasas en la zona euro y Japón es aproximadamente igual al diferencial en las tasas entre sus bonos soberanos a largo plazo.

Sabemos (bueno, estamos bastante seguros) que Estados Unidos reducirá sus tasas de interés a corto plazo, ya sea que Trump sea presidente o no. Cuánto no importa Los bajaremos más rápido que Japón o la Eurozona. Por lo tanto, esas tasas convergerán. Por lo tanto, los rendimientos de los bonos soberanos a largo plazo convergerán. Por lo tanto, Los precios de los bonos T de EE. UU. Seguirán aumentando.

Reflexión

¿He dejado algo afuera? Bueno, supongo que ignoré el riesgo de inflación, pero no creo que sea un gran riesgo. Si surge la inflación, probablemente ocurrirá tanto aquí como en la zona euro. El problema es; ¿Cuál será la respuesta de los bancos centrales? Mi argumento es que los bonos T de EE. UU. Solo bajarán de precio (y los rendimientos aumentarán) si aumenta el diferencial de tasas de interés a corto plazo porque EE. UU. Eleva las tasas a corto plazo más que la Eurozona. Puede vender sus bonos T antes de que la Fed eleve las tasas a corto plazo porque la Fed tiende a estar impulsada por el mercado. Las tasas de T-bill tienden a moverse un mes o más antes de que la Fed cambie las tasas.

Hace mucho que acepto que la Reserva Federal tuvo poca influencia sobre las tasas de bonos T. Vi que durante los tiempos de QE1, QE2 y QE3, los rendimientos subieron mientras la Fed compraba los bonos, y bajaron cuando la Fed dejó de comprar. Mi suposición fue que el mercado esperaba inflación debido a la QE y la desinflación cuando finalizó la QE. Pero ahora he hecho un flip-flop. Estoy argumentando que la Fed puede controlar o influir en las tasas a largo plazo a través del control de las tasas a corto plazo en el contexto del sistema económico global. Durante QE1-QE3, la Fed no cambió las tasas de interés a corto plazo. Cuando la Fed aumentó la tasa de fondos de la Fed después de 2016 y la Eurozona bajó su tasa de efectivo, los precios de los bonos T tendieron a caer a pesar de la amenaza de deflación.

No sé si la Fed es consciente de su capacidad para controlar las tasas a largo plazo de esta manera. Probablemente lo sea. Son personas inteligentes. Creo que no publicitan algunas cosas de las que son muy conscientes. Sabían que estábamos en una trampa de liquidez ("presionando una cuerda"), pero nunca lo dijeron directamente. Ya sea que sepan lo que están haciendo o no, no es necesario que nos impida ganar dinero con sus acciones. He ganado mucho dinero (para mí) con bonos T desde mediados de noviembre de 2018. Anticipo ganar mucho más.

Déjame saber dónde falla mi lógica o qué he pasado por alto. Sospecho que desde octubre del año pasado, los bonos T aumentaron más de lo que podría esperarse simplemente por un estrechamiento de la brecha en las tasas a corto plazo. Los cambios en las expectativas de los inversores sobre futuros movimientos de tasas de interés afectan los precios de los bonos T. Los cambios en el riesgo percibido de invertir en activos que son una alternativa a los bonos T afectarán el precio de los bonos T, y también los cambios en las tasas de cambio de divisas que son independientes del diferencial en las tasas a corto plazo, como la aceleración de la inflación. más rápido en los EE. UU. que en Europa.

El miércoles 25 de septiembre, los rendimientos de los bonos T aumentaron mucho, mucho más que los de Europa. Por supuesto, tenemos que esperar a que se abra el mercado europeo de bonos para ver si sigue al mercado estadounidense de bonos. Mientras escribo, el mercado europeo de bonos aún no se ha abierto. El dólar subió mucho a pesar del hundimiento de los bonos T, que no debería ocurrir. El oro cayó, lo que es de esperar si el dólar está fuerte. La tasa de T-bill de 3 meses cayó, lo que debería ayudar a los bonos T, pero no fue así.

Quizás los enlaces T simplemente fueron sobrecomprados. La prensa vinculó el descenso de los bonos T y el repunte de las acciones con el lanzamiento de la transcripción de la llamada telefónica de Ucrania. ¿Quién sabe? Me gusta mi tesis a largo plazo y compré muchos TMF hoy (el 25). Será interesante ver qué hacen los bonos europeos el 26 y los bonos T estadounidenses.

Divulgar: Soy / somos largos TMF, PTY, REM. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello. No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.